债券放大操作的策略选择

为了增加债券投资收益，投资者开拓了很多方法，放大操作就是其中之一。常见的放大操作方式是投资者通过回购融资，扩大持券规模，从而获取持券与融资成本的利差收益。

放大操作相关的损益主要包括两部分。一是利差，只要融入资金买进债券的收益率高于回购利率，就可以获取持有期的利差收益。二是资本利得，若所持债券的净价在放大操作期间出现上涨，则可以获取价差收益。

一般来讲，资本利得在不同的市场环境下各有正负。在牛市中所持债券净价不断上涨，因而可以获取价差收益，资本利得为正;在熊市中，情况则恰好相反，资本利得为负。

在不同市场环境下，利差收益的绝对值与变化趋势各有特点。以一年期央票与银行间市场7天回购利率之差作为衡量利差空间的指标，剔除因资金面短期波动所带来的利差异常点，对该指标进行分析，可以发现：静态地看，利差自3月至今的均值约为65bp，在不同市场环境下波动较大。例如，上半年，债券市场呈现单边下跌走势，利差一直保持高位，均值约为90bp。而在下半年，债市上涨较快，利差均值仅为20bp。从利差的历史波动规律来看，利差绝对额在牛市中较小，在熊市中较大。短债的收益率和回购利率主要是由债市资金面决定，一年期央票利率和7天回购利率在波动上基本同步。因此二者利差的变化，可以看作是债券市场内部的资金分配问题，也就是投资者在二者之间的偏好问题。牛市当中，在做多冲动的作用下，回购资金的需求较多、利率不易快速下降，同时债券的收益率下降较快，二者利差缩小。在熊市当中，债券投资者对于现金的偏好程度高于牛市，并且持有现金为随时进入股票等其他市场提供了便利，因此回购资金供给充裕、利率较低，债券收益率却存在上升趋势，二者利差扩大。

综合两方面因素的分析，在不同的市场环境下，放大操作的收益构成并不相同。在牛市中，资本利得贡献较大，利差收益贡献较小，但获取的实际利差不断增加;在熊市中，资本利得为负，利差收益贡献较大，但获取的实际利差不断减少。

无论在任何市场环境下，放大操作都可能为投资者带来超额投资收益。

在牛市中，因放大操作获取的实际利差不断扩大，并且资本利得为正，因此操作策略上具有很强的自由性。机构可以根据自身的流动性要求和风险承受能力去配置套利品种：如果对流动性要求较高，则可以选择中短期利率品种，虽然资本利得和利差都比较有限，但可以随时获利了结;如果对流动性要求较低，则可以选择中长期利率品种或短期信用品种，获取较多的资本利得和更高的利差收益。

在熊市当中，放大操作的难度会有所加大，策略上需要相对谨慎。可以选择的策略包括：一是以短久期的品种作为套利对象，可以是剩余期限处于考核期内的短期信用品种，因其能够规避市场下跌的风险，只要保证在持有期利差为正即可获取超额收益;也可以是利率风险较低的浮息债，其票面利率不断跟随市场情况调整，能够基本锁定利差。二是结合融资和利率掉期操作，买入对应的浮息债券，基本锁定利差。

当前宏观经济稳步向好，CPI同比涨幅转正后还将继续回升。尽管前期债券市场收益率已有较大幅度的上升，但是基本面对债市形成的压力仍然存在，债券市场趋势性下跌的风险依然较大。采取稳健的放大操作策略有助于在目前清淡的市场中增加投资收益。